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市场影响-美债收益率倒挂对市场的影响是负面的

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美國10年期國債收益率與原油價格變動

首先,美國國債收益率向來被認為是判斷經濟環境變動的風向標,而出現倒掛,往往預示着經濟衰退。近40年以來,美國一共發生過5次長短期國債收益率倒掛的現象。不過,值得注意的是,從經驗統計的角度分析,真正發生衰退的時間一般會延遲一年至三年不等,同時,也並非每一次的債券收益率倒掛都一定伴隨着衰退。因此,倒掛不能作為短期指標來指導大類資產配置的單一指標。

第二,長短期收益率曲線倒掛實際上已有發生。幾個月前3個月與10年,還是2年與5年曲線倒掛出現,同樣引發了市場擔憂。細究此次事件的背景,美國近期採取的防禦式降息或許能夠解釋一部分原因。在市場普遍不看好長周期經濟前景疊加短周期的政策扶持下,出現2Y-10Y的收益率倒掛也在情理之中。與歷史上數次收益率倒掛的時間與背景對比,我們也能夠發現,美聯儲如何應對,例如是提前抑或是在倒掛發生之後採取降息都會對後期市場走向產生決定性影響。

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2:收益率倒掛能對油市產生怎樣的影響?

短期而言,國債收益率回落,長短期收益率的倒掛確實反映出市場對於未來的悲觀態度。去理解這次倒掛,可以通過三種理論。第一種,unbiased expectation theory(純預期理論),如果市場對年化收益率的預期偏強,則長周期利率一定大於短周期,反之,出現倒掛說明市場預期偏弱。第二種,liquidity premium theory(流動性溢價理論),簡單而言,市場且短期而言無流動性需求,因此更加傾向於短線投資而引髮長短周期債券收益率不匹配。第三種,market segmentation theory,投資者對長短期限的需求不同,對短期投資的佔比縮減也會引發收益率倒掛。眾所周知,原油價格與全球經濟發展密切相關,主要體現在社會需求上。不論出於上述哪種理論,均反映出整體投資心態不佳,顯然不利於油市回暖。

分別選取短周期與長周期的美國國債收益率與原油進行相關性分析,重點放在10年期的美國國債收益率上,其對判斷宏觀周期節點能夠起到非常好的指導作用,而我們發現,其與原油的正相關性較強。(如下圖所示)

援引美聯儲前主席耶倫的發言,「發生衰退的幾率顯然已經上升,坦率地說,已超過讓我感到踏實的水平,與國際緊張形勢有關的不確定性正在對商業信心產生明顯影響,對全球和美國經濟都產生了一些負面的直接影響」。高盛也下調了美國四季度經濟增長預期。我們認為,短期內出現收益率倒掛不能夠成為判斷美國經濟轉向的唯一標準,應該說衰退的風險有所上升。以史為鑒,發生倒掛的時間持續三個月以上,才能夠作為衰退的預判,同時,衰退的發生也是一個長期過程,建議投資者不用過度緊張。

資料來源:WIND;東海研究所整理

資料來源:WIND;東海研究所整理

總體而言,美債收益率倒掛對市場的影響是負面的。短期內會引發投資者恐慌,而長期而言也預示着原油消費增長困難重重。不過,我們並不過分看空油價,建議投資者客觀看待此次事件,真正的衰退到來需要經歷較長的時間周期,且此次倒掛發生的背景如政府降息等與此前數次情況不盡相同。近期油市消息紛繁複雜,基本面的指引作用不大,價格將伴隨宏觀環境變化而波動,可適當做多波動率,關注中美貿易摩擦進展。

美国国债收益率曲线

1:收益率曲線倒掛,美國經濟已經開始衰退了么?

長期來看,我們再次強調,當前對原油而言最大的矛盾集中在需求。歷史經驗表明,收益率倒掛對美國的影響最大。當然,美國在頁岩油革命之後,既是原油出口大國也是世界排名靠前的消費國。經濟衰退概率上升,顯然不利於該國工業等用油支柱性產業的發展。不過,對於這個問題,我們認為對該國頁岩油生產的負面影響要更大一些。頁岩油企業需要較大的融資與財務支出才能夠維持勘探鑽井等初級需求,一旦資金鏈斷裂,則會引發行業劇震,曾經出現過大批廠商倒閉的情況。相關報道顯示,美國多家公司面臨融資渠道收窄的困境。根據律所Haynes and Boone LLP的數據,截至8月中旬,已有26家公司在今年申請破產。換言之,針對美國的油市尚無法斷言影響偏向。實際上,近幾年全球原油需求的增長主要取決於包括中國在內的新興經濟體。當前中美貿易摩擦仍舊未得到解決, 應該說,外部環境不佳,可能會影響未來兩年的原油消費增速。再看供應,與需求端的疲弱表現相比,供應端其實已有改善。歐佩克為了維持油價,堅定減產。7月份歐佩克生產能力日均3194萬桶,比6月份日均減少6萬桶。同時,沙特仍在推動沙特阿美上市計劃,低油價環境顯然不是他們所期待的。荷蘭國際集團的Warren Patterson表示∶「由於庫存大量增加,在減產計劃于明年第一季度到期前,沙特將繼續討論把減產計劃延長到明年第二季度末。我們認為,當前的供需基本面矛盾仍舊存在,但關注點需要發生轉換,由此前的超量供應變成低速增長的需求。

8月中旬剛至,宏觀市場消息紛至沓來。前有中美貿易談判新進展提振情緒,后卻緊跟着美國2年期與10年期國債收益率倒掛。截至美14日收盤,道瓊斯指數大跌800.49點,跌幅3.05%。創史上第四大跌幅;歐洲股市也未能倖免。當晚油價回吐前一天的漲幅,紐約商品期貨交易所西得克薩斯輕油2019年9月期貨結算價每桶55.23美元,日跌幅3.3%;倫敦洲際交易所布倫特原油2019年10月期貨結算價每桶59.48美元,跌幅3.0%。

資料來源:FACTSET;東海研究所整理

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